在经济上行期信用风险整体往往会变小，中国如此，美国也是如此。基于这一判断，由于市场预测2021年我国名义GDP上升较快，刺激性政策相对收敛，从宏观角度而言，杠杆率增速可能也会趋向下行。

　　除了从宏观杠杆率的公式出发外，还可以观察到一个非常有意思的特征，即中国宏观杠杆率与外需之间存在较好的相关关系。

　　杠杆率最重要的是看增速，而不是绝对水平，就像看GDP不能看绝对量，也不能看绝对增量，也要看增速，增速代表着边际情况。中国宏观杠杆率增速并非一直在上升，而是经历过非常多的去杠杆时期。举个简单的例子，2002-2005年中国宏观杠杆率增速是下降的，家庭、企业、政府的杠杆率都在下降，这个下降与外需相关。如果美国在加杠杆，或者我国出口情况较好时，并不需要房地产和基建的大量刺激，因此那一时期我国是降杠杆的。但在2016年，宏观杠杆率和出口间的镜像关系并不显著，原因是2016年国内主动开启了去杠杆的改革进程；但除此之外，宏观杠杆率和出口外需均存在负相关性。对于2021年的外需，如果市场一致性预期均在高位，宏观杠杆率增速大概率也要下降。这和我们按照宏观杠杆率计算公式的结果一致：分子在扩大，分母在收敛，短周期而言宏观杠杆率增速是下降的。注意，这里谈到的是杠杆率的增速，不是杠杆率的绝对水平。

　　在经济上行期，也就是名义GDP上行期，债券违约风险和商业银行的不良率总体都是下降的。

　　从地域方面看，新冠疫情加大了区域间财政状况的差异。沿海地区或受益于出口外需拉动，信用风险将出现相对下降，而与内陆、西北、东北地区的差距总体而言可能在扩大。

　　有关信用风险的讨论，目前更关键的问题是市场对城投债的信仰。国企违约已有多次，过去几年已是司空见惯。从总体规模看，去年违约量不是非常大。但此次永煤违约比较糟糕的地方是恶意逃废债，涉及主动违规违法的问题，这引起市场较大震动。现在市场对打破刚兑存在担忧，除了来自逃废债，更多来自城投信仰，特别是预期外的结果。

　　总体来说，在经济上行与外需向好共同存在的情况下，今年中国宏观经济总体信用风险可能会下行。在区域上，信用风险取决于政府未来如何处置有序打破刚兑，特别是打破城投信仰的问题。深层次结构性问题仍是长期存在的，但经济上行期为我国进行针对性改革创造了有利窗口。